Lançamentos de ETFs de crédito privado são adiados por dúvidas sobre tributação

Além disso, há dificuldades técnicas em operar a velocidade e escala necessárias para os ETFs no mercado secundário de crédito privado brasileiro, por seu tamanho limitado e pulverização, o que limita o escopo dos produtos que podem ser criados.

De toda forma, gestoras não querem perder a oportunidade de oferecer os primeiros produtos, em um mercado onde o primeiro entrante costuma colher melhores resultados. E a corrida já começou.

Como tributar um fundo negociado em bolsa?

Para entender o imbróglio, é preciso voltar a 2014. Até então, não havia clareza sobre como tributar um fundo de renda fixa negociado em bolsa. Pela legislação geral dos fundos, um produto com esse perfil ficaria sujeito ao come-cotas, a antecipação semestral de imposto retido na fonte. Mas cobrar come-cotas de um fundo listado é, na prática, inviável: seria preciso reunir informações individuais de cada cotista e coordenar bolsa, administrador e plataformas de distribuição a cada negociação de cota.

Foi para destravar esse nó que surgiu a Lei 13.043, de 2014, que criou um regime próprio para os ETFs de renda fixa. Em vez do come-cotas, a lei fixou uma tabela regressiva de alíquotas, como ocorre nos demais investimentos de renda fixa. A diferença é o critério. No investimento tradicional, a alíquota cai conforme o tempo que o investidor carrega o papel, de 22,5% para aplicações curtas (até seis meses) a 15% para quem fica mais de dois anos.

Por essa régua, os ETFs de renda fixa com prazo médio inferior a 180 dias pagam 25%, a maior alíquota. Entre 180 e 720 dias, 20%. Acima de 720 dias, 15%.

O problema mora justamente em como medir esse prazo. A própria lei não definiu o cálculo: delegou a metodologia a um ato do Ministério da Fazenda, segundo explica João Victor de Nadai Francisco, sócio do Cepeda Advogados. Uma portaria do Ministério da Fazenda, nº 163/2016, passou a tratar de forma distinta os papéis prefixados ou indexados à inflação e ao câmbio, para os quais vale o prazo de vencimento (imposto que varia dos 25% aos 15%) e os pós-fixados atrelados ao CDI e à Selic, que ficaram com a alíquota máxima de 25%, independente do prazo.

É aqui que surge a controvérsia. Como esses indexadores (CDI e Selic) são atualizados diariamente, uma leitura possível – ela ficou aberta à interpretação – da portaria é a de que os títulos a eles atrelados teriam repactuação diária e, portanto, seriam tratados como de curtíssimo prazo. Na prática, uma debênture indexada ao CDI com vencimento em 5, 10 ou 20 anos cairia na faixa de 25%, ainda que seja um papel longo.

Para João Francisco, do Cepeda Advogados, essa interpretação é discutível, e por um motivo em especial: a regra não nasceu para arrecadar. “A ideia da legislação foi destravar a possibilidade de existirem esses ETFs de renda fixa“, afirma. O objetivo, diz, era estimular emissões de prazo mais longo no mercado de capitais e reduzir a dependência das empresas do crédito bancário, além de dar mais liquidez a esses papéis.

Se esse era o espírito, tributar mais pesadamente justamente os papéis longos vai na direção contrária. O tributarista sustenta ainda que o termo “repactuação” comporta outra leitura. Quando uma debênture é emitida pagando 100% do CDI por cinco anos e o investidor a carrega até o fim, não houve repactuação alguma do indexador: a remuneração combinada valeu por todo o prazo. Repactuação, nesse sentido, seria a renegociação efetiva da taxa, como quando um papel passa de 100% para 102% do CDI. Por essa ótica, o cálculo deveria considerar o prazo médio de vencimento, e não a variação diária do índice.

Há também a questão do risco. Uma debênture longa indexada ao CDI carrega risco de crédito, de calote, recuperação judicial ou falência do emissor, que um título bancário de curto prazo tem, mas de forma significativamente menor. Tratar os dois da mesma forma, argumenta, não se sustenta, e desincentiva aquilo que o legislador parecia querer incentivar.

Nada disso está pacificado. Segundo o advogado, não há definição judicial, instrução normativa vinculante, nem solução de consulta da Receita Federal sobre o tema, apenas manifestações esparsas. O caso mais concreto foi o de um ETF atrelado à Selic que, entre o fim de 2023 e o início de 2024, aplicava 15% e passou a ser apontado como sujeito a 25%, sem desfecho definitivo.

A assimetria que trava o produto

O efeito prático é uma assimetria difícil de justificar. Uma pessoa física que compra um Tesouro Selic e mantém por mais de dois anos paga 15%. Se acessar o mesmo tipo de papel via cota de um ETF, pagará 25% mesmo que fique cinco ou dez anos no investimento. “Não parece haver nenhum motivo deliberado”, diz João Francisco. Para ele, é o tipo de regra que, com o tempo, “ganha vida própria” e se descola do objetivo original.

Houve uma tentativa de equalizar tudo. A MP 1.303, de 2025, chegou a consolidar as alíquotas do ETF de renda fixa em 20% e a revogar o dispositivo que delega o cálculo do prazo médio de repactuação ao Ministério da Fazenda. A medida, porém, não avançou. Hoje, na avaliação do tributarista, uma saída para o impasse passaria por uma nova portaria ou por uma mudança de posicionamento da própria Receita, já que a via judicial, embora possível, é a que o mercado menos deseja.

Enquanto a regra não vem, o mercado se adapta. A leitura mais conservadora leva ao enquadramento em 25%, mas alguns gestores têm incluído um pedaço de Tesouro IPCA+ com vencimentos mais longos nas carteiras para “esticar” o prazo médio de repactuação e levar o produto de volta aos 15%, conta Willian May, diretor-executivo da Idex Analytics. A tendência, afirma, é que esses ETFs acabem tributados pelo prazo médio de repactuação, e que carteiras de debêntures indexadas ao CDI com esse prazo acima de 720 dias fiquem nos 15%. Já no caso das debêntures de infraestrutura há um obstáculo adicional: segundo May, a última consulta da Receita foi negativa quanto a estender a esses ETFs a isenção do papel original, o que pode empurrar esses produtos para o público institucional, único para quem a alíquota, na prática, é indiferente.

O gargalo de replicar uma carteira pulverizada

A tributação não é o único freio para ETFs de crédito privado. Há um desafio técnico, associado ao tamanho reduzido e dispersão do mercado secundário de crédito privado no Brasil. E isso tem movimentado atores no sentido de oferecer índices que possam ser replicados pelos fundos, como um produto em um mercado pujante.

É o caso da Idex Analytics, recentemente estabelecida como empresa independente. Ela surgiu em 2017 dentro da JGP Crédito como um índice de debêntures atreladas ao CDI. De acordo com May, o Idex nasceu da falta de um parâmetro confiável para comparar fundos de crédito, lacuna que ficou evidente depois da onda de problemas no setor em 2014 e 2015. Em 2019, a gestora abriu os números ao mercado e o índice virou referência.

A transformação em empresa teve como um dos objetivos oferecer ao crédito privado a infraestrutura de dados que ele ainda não tem. Hoje a família reúne cinco índices, três de CDI e dois de infraestrutura, e a casa já tem alguns ETFs construídos sobre seus dados, vários em parceria com a XP Asset. Todos de títulos públicos, mas há novidades no prelo, segundo May.

O próprio Idex CDI seria de muito difícil replicação em um fundo, diz. O índice reúne cerca de 400 debêntures, e montar uma carteira que acompanhe esse índice dentro do limite de erro aceito pela indústria, com um descolamento (“tracking error”) de cerca de 2%, é quase impossível. As debêntures mais líquidas até seriam possíveis de comprar perto do preço do índice. Já as menos negociadas obrigam o gestor a aceitar desconto, o que contamina a cota.

“O grande pulo do gato no crédito privado hoje é conseguir definir parâmetros e filtros que façam com que o índice seja de fato replicável”, resume May.

A solução tem sido criar recortes com filtros de liquidez, volume mínimo e viabilidade de execução, de modo que a carteira seja factível no dia a dia sem se desenquadrar. É nesse formato que dois ou três ETFs de crédito estão “saindo do forno”, segundo ele, ainda sem gestoras reveladas.

Mesmo com os entraves, ninguém quer ficar para trás. May compara com o mercado americano, onde o primeiro ETF de uma categoria costuma concentrar relevância, mesmo quando aparece um concorrente mais barato depois.

Os números ajudam a entender o apetite. Os fundos de crédito privado somam hoje entre R$ 2,5 trilhões e R$ 3 trilhões. Se apenas 10% disso migrar para ETFs nos próximos cinco anos, seriam R$ 250 bilhões a R$ 300 bilhões em ETFs de crédito. May projeta que a indústria de ETFs como um todo alcance R$ 1 trilhão até o fim de 2030 e, como o Brasil é um país de renda fixa, a maior parte desse fluxo deve ir para títulos públicos e crédito privado, o inverso do que ocorre nos Estados Unidos.

Nos últimos meses, o Idex CDI remunerou abaixo do CDI, o que poderia desanimar o investidor à primeira vista. Mas, em uma janela de nove anos, segundo estudo da casa, o índice rendeu em média o equivalente ao CDI acrescido de 1,04 ponto percentual ao ano, mesmo tendo atravessado cinco eventos de crédito relevantes, entre eles Americanas e Ambipar. Sem esses episódios, o ganho acima do CDI teria sido cerca de meio ponto maior. “Se você aguentar no longo prazo, vai bater o CDI”, afirma.