Sócia da Nord não descarta novos casos como o da Raízen neste ano

Sócia-fundadora da Nord Investimentos, a economista Marilia Fontes se especializou na gestão de carteiras de renda fixa. Já escreveu, inclusive, dois livros sobre o tema, o mais recente lançado na semana passada.

Diante do cenário geopolítico internacional e do ano eleitoral no Brasil, Marilia considera que 2026 é o ano para ser conservador. Neste momento, a Nord tem aos poucos deixado de lado as apostas na renda variável e nas dívidas corporativas.

Para a economista, o momento requer cautela e “não vale a pena você querer ser herói”. Neste Além do Capital, Marilia recebeu a Capital Aberto na sede da Nord Investimentos para falar sobre suas novas teses, política e seu segundo livro, Renda fixa é a mãe da bolsa.

Do fim do ano para cá, a bolsa viu uma forte valorização. Você acredita que a renda variável ainda seja uma alternativa interessante, especialmente em um ano que teremos eleição?

A gente está saindo de bolsa. A bolsa já está aí a seus 180 mil pontos do final do ano passado para cá. Subiu muito, veio um fluxo enorme de gringo, só que a gente está se aproximando do ano eleitoral e temos as tensões geopolíticas. Já que a bolsa não está mais tão barata, a gente acha melhor reduzir.

Estou reduzindo bastante também a posição em crédito privado, porque os spreads estão muito baixos, estão pagando muito pouco. Temos uma situação de Selic alta por muito tempo e vamos ver pipocar mais situações de recuperação extrajudicial, isso eu não tenho dúvida.

Poucas empresas aguentam uma Selic de 15% por tanto tempo. Se na hora que ela precisa refinanciar a dívida e encontra um juro tão alto assim vai bater muito na despesa financeira e aí ela vai ter mais dificuldade de fechar esse balanço.

Então, quando eu olho para o crédito privado, eu olho um setor que teve um fluxo muito grande, paga pouco e é muito arriscado com a Selic alta.

Atualmente, onde você enxerga que estão as alternativas para esses investimentos que até agora eram considerados os queridinhos do mercado?

Agora, na Nord, estamos saindo de bolsa e direcionando os investimentos para fundos imobiliários, para quem quer tomar mais risco, e saindo de crédito privado também, indo para títulos do governo, para deixar a carteira mais conservadora.

Se você quer ganhar mais do que a renda fixa, do que o tesouro Selic da vida, eu prefiro ir para fundos imobiliários. Ao invés de render os seus IPCA mais 7,5%, você vai para o IPCA mais 8,5%, IPCA mais 9,5% e isento de imposto de renda, porque os proventos são isentos. E ainda você tem, no limite, a garantia do imóvel, que é o lastro.

Há alguns anos os fundos imobiliários tiveram um boom. Você acha que estamos entrando em uma nova fase de valorização desses ativos?

Eu acho sim, mas eu acho que o mercado ainda está muito focado em crédito privado. Enquanto os juros não caírem abaixo de 10%, vai ser difícil o mercado sair do crédito privado e querer procurar outra coisa. Selic acima de 10%, vai todo mundo para renda fixa.

O pessoal nem quer saber de ações, nem de diversificação, nem quer saber de nada. É bem sintomático. Quando a Selic cai abaixo de dois dígitos, aí o pessoal começa olhar de volta para os fundos imobiliários.

Desde 2022, quando o juro começou a subir o pessoal parou de se preocupar com qualquer outro tipo de ativo. Sabe, a bolsa começou a ficar de lado e só subiu agora porque teve gringo. E gringo não entra em fundo imobiliário, até porque não tem a isenção.

Então, eu acho que é um produto que as pessoas vão valorizar, talvez mais para frente. Agora, o mercado de fundos imobiliários está muito saudável. Mesmo com juro alto, o mercado se manteve aquecido.

As incorporadoras estão indo muito bem, mostrando resultados excelentes. As voltadas para o Minha Casa Minha Vida nem se fala. Quando você olha a vacância histórica, ela está nas mínimas, o que é um bom sinal também para o setor, um sinal de que os aluguéis podem começar a subir se as coisas melhorarem.

A pandemia fez muitos desses fundos sofrer porque ninguém sabia como ficaria o trabalho remoto, a vacância ficou elevadíssima. Já voltamos para um cenário de valorização pré-pandemia?

Voltou tudo, só que alguns fundos ainda estão descontados em relação àquela época. Por exemplo, fundos de shopping center foram dizimados na época da pandemia, voltaram um pouco, mas não voltaram tudo.

Também tiveram fundos de galpão logístico, que bombaram porque todo mundo começou a fazer compra online e chegou a ter escassez de galpões. Eles ainda estão um pouco descontados. A gente gosta bastante lajes corporativas, aqui na Faria Lima.

Acreditamos que para quem quer ganhar mais do que os títulos públicos não é para ir para o crédito privado. É para ir para os fundos imobiliários. É o momento, porque ainda tem oportunidade. Não que será o boom que você falou, mas ainda tem oportunidade dado o cenário de pandemia que ainda não voltou ao que era.

O cenário eleitoral de 2026 no Brasil e o ambiente externo instável são sinais que o momento não é de ir para a renda variável?

A gente participou de toda essa alta da bolsa. Em 2023, a gente entrou mais pisado na bolsa, participamos de toda essa alta. Agora, estamos tirando os clientes cada vez mais da bolsa, aproveitando para colocar o dinheiro no bolso e ir para fundos imobiliários e renda fixa, bem papai com mamãe, bem tesouro direto, sem risco de crédito, bem tranquilo, porque é um cenário desafiador mesmo.

A guerra entre Estados Unidos e Israel contra o Irã atrapalhou os planos do Banco Central de acelerar o corte na Selic?

Essa questão da guerra atrapalhou. O Copom queria cortar 0,50, mas não deu. A expectativa de inflação subiu no Focus e ele não teve espaço. Ainda mais com as expectativas de inflação desancoradas, ele não tem espaço para fazer um super ciclo de queda.

Você só acelera o passo, vai num ritmo maior quando você tem um espaço muito grande para poder chegar naquela taxa muito menor. Mas esse espaço se reduziu, então é bom ele ir bem de pouquinho em pouquinho.

Em algum momento vamos chegar no centro da meta de inflação?

Acho que já faz mais de 4 anos que a gente não chega na meta. O mercado já está precificando que a meta de longo prazo é 3,5%, quando, na verdade a meta é 3%.

O mercado já ancorou as expectativas em torno desse valor maior, de 3,5% a 4%, porque percebeu que ele (Banco Central) não está indo para o centro, que vai fazer a meta da cabeça dele.

É uma situação muito parecida com 2016. quando você tinha o juro alto, a inflação acelerando também teve uma questão dos combustíveis e, na época, Ilan (Goldfajn), quando entrou no Banco Central, falava que era preciso quebrar a espinha dorsal da inflação, que eram as expectativas de inflação.

Aí ele manteve os juros estáveis por muito mais tempo que o mercado topava, exatamente para o mercado começar a precificar uma inflação muito mais baixa e o cumprimento das metas. Foi isso que permitiu depois que a taxa Selic fosse até 6. Essa queda relevante só se deu porque as expectativas de inflação estavam muito controladas.

Você enxerga essa postura na atual gestão do Banco Central?

Esse Banco Central, de (Gabriel) Galípolo, decidiu ser um pouco mais leniente. Falar, não, eu vou começar um ciclo de queda da Selic, mesmo com as expectativas de inflação desencoradas.

Esse aspecto macro passou a ser mais relevante na hora de se analisar as empresas também?

Enorme, porque às vezes a empresa é boa, rentável, mas que não aguenta dois, três anos de Selic a 15%. Porque as empresas têm que captar com uma taxa um pouquinho acima. Então, a Selic está a 15% e elas captam a 16%. Só que o ROI delas, o retorno sobre lucro, às vezes é 10%. A conta não fecha.

A gente viu, por exemplo, o caso da Raízen. É o caso de uma empresa que até um ano atrás era AAA, com alavancagem baixa, com resultado e hoje em dia está se vendo numa situação de recuperação.

O GPA já era uma empresa mais alavancada mesmo, já tinha vários resultados ruins acumulados, carregou muito mais tempo numa situação ruim antes de acontecer alguma coisa. A Light também já vinha ruim por muito tempo, Lojas Americanas foi uma questão de fraude contábil, então era diferente.

O caso da Raízen é bem emblemático de empresa que era boa e por conta dessa situação de juros alto ficou ruim. Existem várias outras empresas que estão bem alavancadas e meio que apostaram um ciclo de queda de juros que não veio.

Todas as empresas da Simpar têm crescimento de receita, estão fazendo um trabalho legal, mas a dívida está grande. Num cenário tranquilo, estável macroeconômico, funciona. Você ganha market share, você ganha mercado e quanto mais market share você tem, maior seu poder de negociação.

Agora, numa situação dessa, aquela sua alavancagem começa a custar um dinheiro enorme. E aí os investidores não querem mais te financiar. E você vai tomar no mercado com juros gigantes. Os bancos também. Aumentaram muito a carteira de crédito no pós-pandemia porque a atividade estava forte, mas agora eles estão vendo a inadimplência crescer, tanto de pessoa física quanto corporativa.

Novos casos como da Raízen não estão descarados, então?

Não estão descartados e temos a eleição no final do ano.

Por falar em eleição, que tema o mercado espera ver sendo discutido pelos candidatos?

Acho que uma coisa que eventualmente vai ficar de discussão para os candidatos é como é que eles vão endereçar a dívida pública, que não para de subir. Era uma questão que estava muito forte no ano passado, depois que eles mudaram a meta, no final de 2023, começo de 2024, o mercado começou a piorar bastante.

Depois, eu acho que as eleições entraram muito no jogo e no mercado financeiro começou a ter um oba-oba com a candidatura do Tarcísio e aí os spreads caíram.

O mercado achou que o Tarcísio tinha muita chance, que ele iria fazer um baita ajuste fiscal e todo mundo começou a se animar em cima disso, então as taxas não pioraram.

Agora, ventilaram na imprensa que o Flávio talvez colocasse a Daniella (Marques) como ministra da fazenda, que também faria um reajuste, um arcabouço fiscal sério e aí o mercado também se animou um pouco.

Mas é um risco, porque me parece que a questão fiscal é bem relevante agora para a gente pensar se para os próximos quatro anos a gente vai ter juros baixos ou não.

E se a gente já está tendo problemas pipocando com uma Selic de 15% ou de 14%, 13% ou 12%, ninguém aguenta mais quatro anos de juros altos.

A renda fixa sem risco de crédito é excelente porque está pagando bem, vai continuar pagando bem num momento que está tudo muito instável e muito incerto, com riscos geopolíticos reais, de fluxo, de inflação.

Eu acho que renda fixa hoje em dia é um ativo que você tem que ter, tem que dominar a sua carteira. Não é a hora de você ficar muito ganancioso e querer ganhar demais.

Entre esses riscos geopolíticos, existem os que são públicos e sabidos. Existe algum outro que não está muito no radar que e merece atenção?

Tem uma questão que me apavora muito mais do que Irã, que é a invasão de Taiwan pela China. Eu fico muito preocupada porque se isso acontecer, aí a guerra escala, a bolsa vai muito para baixo, é possível uma recessão americana. Acho que isso poderia dar até um estresse maior para a economia como um todo.

Esse é um cenário maduro?

O que se fala é que eles anexariam Taiwan até no máximo em 2027. É um momento muito estratégico para ela fazer isso porque os Estados Unidos estão no meio de uma guerra com o Irã e já está querendo sair.

Os americanos estão com um déficit fiscal enorme, uma dívida que não para de subir, uma inflação alta por conta do petróleo. Acho que do ponto de vista estratégico é um momento propício para a China fazer alguma coisa.

Seria um cenário de caos.

Por isso que eu acho que a renda fixa tem que dominar até esse ano. Espera a eleição, espera para ver o que vai acontecer com a guerra, ver o que a China vai fazer em relação a Taiwan.

A bolsa americana está muito cara, o ouro nas máximas históricas frente a qualquer ativo real, a bolsa brasileira já está acima da média histórica. Os ativos tão caros, o crédito privado não está pagando nada além da NTNB.

É aquele cenário clássico que não vale a pena você querer ser herói e se colocar na frente dessa situação que pode no final das contas se transformar numa mega recessão. É hora de ser conservador, colocar dinheiro no bolso e preservar capital.

Você acabou de lançar seu novo livro. Do que se trata?

A ideia nasceu em 2021, quando a inflação voltou a subir no Brasil, no pós-pandemia. O primeiro impacto da pandemia foi deflacionário, a gente teve dois meses seguidos de deflação, que é uma coisa que quase não acontece no Brasil.

A Selic foi para 2%, a aquela coisa toda, só que depois fizeram uma política de estímulo muito forte, com auxílio emergencial e a inflação voltou a subir muito rápido.

Aí, eu falei para o pessoal aqui, gente, a inflação está subindo. O juro vai subir. Se preparem que o juro vai subir e vai destruir o mercado. As ações já tinham voltado bem e a bolsa fez um V logo depois da pandemia por conta dos estímulos.

Depois do meu alerta, todo mundo falou para mim, desde gestores profissionais até e meus analistas, a gente não olha juro, a gente não olha macro. Para investir em bolsa a gente olha a receita da empresa, o lucro, os fundamentos, porque a gente investe como o Warren Buffett.

Gente, Warren Buffett estava nos Estados Unidos, lá a Selic não vai de 2% para 15%. Não dá para ser o Warren Buffett no Brasil. Lá quando dá uma crise e a inflação sobe muito, o juro vai de 0,5% para 4,5%. Ninguém quebra com 4,5%.

Aí, o fast forward de dois anos, o juro subiu, a bolsa desabou, as ações mais ligadas a juros, a ciclo de crescimento caíram 80% e estava todo mundo aqui deprimido.

Gente, no Brasil não dá para ser investidor de bolsa e não considerar o ciclo de juros, porque aqui o ciclo de juros é muito agressivo. Ele influencia, às vezes, mais do que o ciclo da própria empresa. E aí que eu escrevi, Renda fixa é a mãe da bolsa. Exatamente porque, às vezes, ela dita o impacto do que vai acontecer na bolsa.

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