O que o crédito privado tem em comum com a Copa do Mundo? | Crédito Privado | Valor Investe

“O crédito privado brasileiro passou por uma transformação análoga à do futebol na última década”, escrevem os gestores. Em 2018, o mercado registrava pouco mais de R$ 150 bilhões em emissões primárias anuais. Só o primeiro trimestre de 2026 já somou R$ 193 bilhões – mais do que qualquer ano completo até 2020. O número de gestoras independentes ativas em crédito triplicou. Classes como FIDCs estruturados, Fiagros e Letras de Risco de Seguro, que mal existiam há poucos anos, hoje compõem portfólios institucionais.

A carta é dividida em cinco capítulos, batizados com as fases de uma Copa do Mundo. Cada um aborda um aspecto distinto da evolução do mercado.

Três países sede, três tipos de gestor

A Copa de 2026 tem três países anfitriões pela primeira vez na história. Cada um traz infraestrutura e público próprios. A Tivio usa essa imagem para descrever a composição atual do mercado de crédito.

Há 15 anos, o setor era praticamente “monoanfitrião”: as tesourarias bancárias originavam, distribuíam e carregavam a maior parte do estoque. Hoje, convivem três arquétipos distintos e complementares.

Os bancos seguem dominando a originação primária e a estruturação de operações maiores. As gestoras (assets) de bancos cumprem o papel de distribuição capilar, com produtos padronizados que chegam ao varejo qualificado. E as gestoras independentes entraram trazendo sofisticação analítica, criatividade estrutural e apetite calibrado por classes que os modelos tradicionais não comportavam.

“Cada arquétipo ocupa um espaço que os outros dois não ocupam bem”, diz a carta. “E a convivência entre eles é o que permitiu ao mercado se expandir sem colapsar em si mesmo.”

O ponto central, porém, é o alerta: um mercado maior não é, por definição, um mercado melhor para o investidor. É melhor apenas se vier acompanhado de método. Mais emissores, mais estruturas e mais instrumentos ampliam o repertório – mas também ampliam a exigência de quem seleciona.

Quando os favoritos tropeçam

A Itália é tetracampeã mundial. Mas ficou fora das Copas de 2018 e 2022 e, em março deste ano, foi eliminada nos pênaltis pela Bósnia e Herzegovina na repescagem europeia. Tornou-se a primeira ex-campeã a ficar fora de três edições consecutivas. A Alemanha, também tetracampeã, caiu na fase de grupos nas duas últimas Copas, apenas quatro anos depois de levantar a taça no Brasil em 2014.

“Duas das maiores tradições do futebol deixaram de ocupar o topo de forma incontestável. O que isso revela é simples: tamanho e histórico ajudam, mas não determinam o desfecho.”

No crédito corporativo brasileiro, a carta aponta a mesma dinâmica. Empresas de grande porte, muitas vezes tratadas como High Grade por inércia, passaram a enfrentar processos de reestruturação de dívida. Os casos de Raízen e GPA são os mais emblemáticos e recentes.

A recuperação extrajudicial da Raízen, anunciada em março, é a maior já registrada no Brasil: R$ 65 bilhões em dívidas. Antes disso, em outubro de 2025, os bonds da companhia no exterior já davam sinais: as taxas dos papéis com vencimento em 2034 saltaram de 6,7% para 9,9%. No mercado local, a deterioração veio semanas depois. Quem monitorava o filme, e não apenas a foto do rating, teve tempo de reduzir a exposição antes do pior.

A carta também faz uma aritmética simples para calibrar expectativas. Uma debênture quirografária com rating AAA pagando CDI + 1,5% carrega, assumindo uma taxa de recuperação de 40%, uma probabilidade implícita anual de calote de cerca de 2,5%. Ao longo de cinco anos, em uma carteira de 40 ou 50 emissores, a probabilidade de que pelo menos um nome enfrente algum tipo de evento é estatisticamente relevante, mesmo que todos sejam AAA.

“O trabalho do gestor não é apostar que nenhum dos favoritos vai tropeçar. É selecionar bem e dimensionar a exposição de modo que o tropeço inevitável de algum nome não comprometa o portfólio inteiro.”

Vale manter Neymar na lista? Vale carregar crédito hoje?

Neymar é o maior artilheiro da história da seleção brasileira (são 79 gols em 128 jogos, mais do que Pelé, Ronaldo e Romário). Ninguém questiona o talento. Mas, às vésperas da Copa, o debate sobre a sua condição física fez muitos questionarem se ele seria um dos nomes anunciados por Ancelotti. Desde 2015, o camisa 10 acumulou mais de 1.400 dias afastado por lesões. No Santos, em 2025, ficou fora de mais da metade dos jogos do Brasileirão.

A pergunta que divide o país – “o corpo aguenta?” – é o espelho de outra que divide o mercado: vale a pena carregar crédito privado num momento de abertura de spreads e resgates?

Os números do estresse atual são concretos. Desde meados de 2025, uma sequência de eventos negativos, começando pela Ambipar em agosto, passando por Raízen e GPA em março deste ano, vem pressionando as taxas. O Índice de Debênbtures da Anbima (ADI-DI), principal termômetro do setor, acumulou alta próxima de meio ponto percentual no ciclo, atingindo CDI + 1,71% em meados de abril, o nível mais alto desde dezembro de 2024. Em março, aproximadamente 96% dos fundos de crédito privado entregaram rentabilidade abaixo do CDI. Fundos tradicionais em CDI e de Infra acumularam R$ 31,4 bilhões e R$ 16,9 bilhões em resgates no ano, respectivamente.

A resposta, assim como no caso de Neymar, não é binária. Tirar o camisa 10 da lista elimina o risco de lesão, mas também elimina a possibilidade de um lance decisivo no mata-mata. Da mesma forma, resgatar crédito na abertura elimina a volatilidade de curto prazo, mas cristaliza a perda e abre mão da recuperação.

Há um dado que muda a leitura do estresse atual: cerca de 70% da alta do IDA-DI está concentrada em apenas cinco emissores, num universo de mais de 200 nomes. O estresse é localizado. Para o gestor que evitou os nomes problemáticos e manteve a carteira limpa, a marcação a mercado negativa de hoje tende a ser temporária: quando as taxas normalizarem, a rentabilidade volta, e volta com prêmio maior, porque o carrego agora é mais alto do que era seis meses atrás.

“Resgatar crédito na abertura, sem que haja default [calote] no portfólio, é literalmente vender na baixa”, conclui a carta. “E, em crédito, vender na baixa é particularmente caro porque o retorno da classe é assimétrico: o carrego chega devagar, mas a recuperação de spreads, quando vem, tende a ser rápida e concentrada; e beneficia desproporcionalmente quem estava posicionado.”

Cinco substituições, e o técnico que sabe usá-las

Na Copa de 2022, cada técnico tinha 23 jogadores convocados e três substituições por partida. Em 2026, são 26 jogadores e até cinco substituições. A mudança é estratégica: a capacidade de ler o jogo em tempo real e ajustar a equipe passou a ser, em si, vantagem competitiva.

O mercado de crédito viveu transição equivalente. Nos anos em que as taxas se mantinham consistentemente atrativos e a oferta primária era escassa, o ofício do gestor era essencialmente “buy-and-hold” (comprar e segurar, em tradução livre): selecionar bem na entrada e carregar até o vencimento. A escolha inicial era praticamente toda a decisão.

Hoje, o mercado emite quase R$ 200 bilhões por trimestre. O secundário de debêntures bateu R$ 947 bilhões negociados em 2025. Nesse ambiente, a abordagem passiva não basta.

A gestão ativa, segundo a Tivio, se desdobra em duas dimensões complementares. A primeira é a capacidade de operar o secundário: reciclar posições, aproveitar deslocamentos técnicos e identificar quando um spread que abre é oportunidade ou alerta. A segunda é a capacidade de alocar em um repertório mais amplo de instrumentos. Classes que, há poucos anos, eram marginais e que hoje oferecem prêmios adicionais com dinâmicas diferentes das debêntures tradicionais.

Para o alocador, a expansão significa que é possível montar uma carteira com diferentes espectros de risco, liquidez e retorno. Na ponta mais líquida, fundos com resgate D+0 e carteira “high grade” oferecem consistência e acesso diário. Na ponta mais estruturada, FIDCs de crédito com foco em garantias reais e avais capturam ganhos significativamente maiores, acessíveis apenas a quem aceita prazo mais longo e tem capacidade analítica para avaliar a qualidade das estruturas.

“A pergunta que o investidor deve fazer ao seu gestor de crédito em 2026 não é mais: ‘quais nomes você tem em carteira’”, escreve a Tivio. “É: ‘quantas das substituições disponíveis você sabe quando usar?’”

A tese, em uma frase

A carta fecha com uma síntese que atravessa todos os capítulos: num mercado com mais opções, como num torneio com 48 seleções o diferencial é o método.

Método para selecionar e recusar no primário. Método para operar o secundário quando spreads se deslocam. Método para alocar em classes com dinâmicas diferentes e montar portfólios genuinamente diversificados. E método para não vender na baixa quando o ruído de curto prazo testa a convicção.

“No futebol e no crédito, o título não vai para quem tem o elenco mais caro. Vai para quem sabe escalar, substituir e, quando o jogo aperta, manter o plano.”