Rapidez e consenso: a engenharia dos credores da Raízen para minimizar perdas

O amadurecimento do mercado de capitais brasileiro ganha força com as recentes reestruturações de gigantes como Raízen e GPA. Esses casos emblemáticos refletem mudanças profundas que estão modernizando e agilizando as negociações entre empresas e credores.

Luiz Fabiano Saragiotto, sócio da Journey Capital desde 2017, conversou com a Capital Aberto sobre o tema. Ele fala com a propriedade de quem acompanha este mercado há mais de 30 anos, com passagens por grandes bancos.

No Deutsche Bank, ele foi chefe da área de Crédito Estruturado no Brasil e non-performing loans (NPLs) para América Latina, e no Bank of America Merrill Lynch, fez parte da equipe de Special Situations para América Latina.

Ele também foi presidente do Conselho de Administração da TMA Brasil (Turnaround Management Association) e Chief Restructuring Officer (CRO) da Samarco Mineração, entre 2021 e 2024.

A Journey Capital, juntamente com o escritório Felsberg Advogados, atuou como assessor para os credores privados, debenturistas e donos de CRAs na reestruturação de R$ 65 bilhões em dívidas da Raízen, a maior recuperação judicial do Brasil.

Confira a entrevista que ele concedeu à Capital Aberto em que abordou o amadurecimento do mercado de capitais brasileiro, as reestruturações recentes e as mudanças em curso desde a promulgação da Lei nº 11.10, em 2001.

O mercado de crédito privado no Brasil deu um salto nos últimos anos, se tornando a principal fonte de financiamento, superando o crédito bancário no país. Qual é o reflexo deste movimento para a estrutura deste mercado no Brasil?

Este mercado está passando por uma fase de amadurecimento. Foi este movimento que nos uniu aqui na Journey Capital, lá atrás a partir de 2017, quando começou a aumentar muito o número de emissões de dívida que foram amplamente distribuídas.

Neste período, vimos um crescimento enorme também no número de gestores independentes. Se considerarmos o cenário de 15 anos atrás, era possível contar nos dedos o número de grandes gestores independentes. E, naquela época, ainda não havia gestoras independentes focadas em crédito, quem atuava neste segmento eram os grandes bancos.

E este mercado também era muito limitado na época, focado especialmente nas companhias que eram investment grade, que faziam emissões. Este crédito era visto como um produto de nicho.

Mas aí vimos o setor crescer e se desenvolver por conta dos produtos incentivados, que puxaram o aumento da base de investidores. O mercado deixou de ser restrito a bancos ou gestores independentes, e muitos produtos foram distribuídos a pessoas físicas.

Nesse momento, teve mercado para diferentes tipos de risco. Tivemos uma fase relativamente longa, muitos acreditam que foi muito longa, de juros muito baixos no Brasil. Com isso, houve uma busca natural por diversificação de portfólio e por assunção de maior risco, buscando melhores taxas de retorno.

Qual foi o impacto deste desenvolvimento puxado pela busca por diversificação da carteira e por melhores taxas?

Muitas empresas emissoras que antes não tinham acesso ao mercado de capitais, começaram a participar deste mercado e tiveram estas dívidas amplamente distribuídas.

Mas depois de um período em que você tem um volume de emissões grande sendo feito no mercado, com ambiente de juros baixos, e a expectativa de crescimento econômico não se confirma, chegamos ao ponto em que estamos atualmente, que são diversas companhias tendo que reestruturar suas dívidas.

E como a Journey Capital está posicionada neste mercado atualmente, diante de tanta preocupação com a saúde financeira de empresas que enfrentam um alto custo para carregar suas dívidas diante da manutenção da taxa de juros em patamar elevado?

A Journey Capital foi criada em 2014. Hoje tem três pilares de atuação. Como Asset, ela atua em duas frentes, sendo o primeiro pilar como gestora de fundos de investimento e no, segundo, como gestora de carteiras administradas para a divisão de wealth management.

Nesta divisão wealth management, na maioria pessoas físicas, na faixa entre R$ 2 milhões e R$ 20 milhões, administramos produtos específicos para alocar na carteira do cliente de acordo com a especificidade de cada um, tanto em mercado local quanto externo.

O terceiro pilar é focado na divisão de Advisory. Então, desde 2017, quando eu e o Pedro Bianchi começamos aqui, nós trabalhamos no Bank of America Merrill Lynch, a Journey foi reorganizada para também ser uma casa especializada em crédito privado e em estruturação e reestruturação. Isso diante da perspectiva daquele momento, que acabou se confirmando que era uma transição no mercado de crédito no Brasil.

Naquele momento começava a desaceleração das carteiras de crédito dos bancos públicos, como o BNDES, Banco do Brasil e até a Caixa, que começaram a reduzir sua presença no mercado de crédito corporativo, principalmente.

Em paralelo, começou a crescer de verdade o mercado de capitais. E no caso do brasileiro, especialmente, para renda fixa.

Vejo dois movimentos a partir deste momento. Primeiro, a transição de banco para mercados de capitais e o outro muito impulsionado pelo crescimento das plataformas de crédito, incluindo XP, o BTG e outros que se seguiram. Foi quando houve um grande movimento de desintermediação bancária.

As pessoas que estavam acostumadas a ter investimentos alocados pelos gerentes de bancos, ali em CDBs, Tesouro Direto e tal, passaram a olhar para alternativas para diversificar a carteira.

Esta diversificação veio tanto na parte de renda variável quanto na parte de renda fixa, também puxada pelo crescimento de produtos isentos que são muito atrativos para as pessoas físicas, por conta da taxa de juros altos aqui e também pela isenção do imposto de renda. Foi na conjugação desses de todos esses fatores, que vimos uma oportunidade de mercado para juntar uma equipe com experiências e conhecimentos complementares, para formar Journey Capital como ela é atualmente.

A Journey Capital foi assessora financeira da Samarco, um dos casos de recuperação judicial mais emblemáticos e complexos da história do Brasil, e agora está assessorando os credores privados, debenturistas e donos de CRAs da Raízen, na maior recuperação extrajudicial do país até o momento. Conte um pouco como tem sido sua experiência na área de reestruturações de dívida?

Estou neste mercado desde 1999, fazendo reestruturação de dívida. Já assessorei muitos casos, tanto do lado das empresas quanto do lado de investidor. No Bank of America e no Deutsche, eu era responsável por portfólios de créditos distressed, por comprar e vender estes créditos, então acabava olhando para as estruturações quando estava gerenciando as posições do próprio banco.

Aqui na Journey temos uma postura de construção, buscando evitar ao máximo o litígio. Tentamos ao máximo construir uma solução de consenso, mas brincamos que a gente não foge do litígio quando ele é necessário.

Temos nos posicionado desta forma, e somos conhecidos no mercado por essa busca de consensos em situações bastante complexas, com múltiplas partes, etc. Temos um trabalho muito próximo e vinculado com advogados, uma vez que a nossa assessoria não se limita aos aspectos financeiros.

Nosso trabalho inclui também o desenho das estratégias jurídico-financeiras, que é fundamental para esses processos em todo o mundo. E que é mais fundamental ainda aqui no Brasil, dado que a gente tem uma lei que está em consolidação.

A Lei nº 11.101 tem 21 anos, é uma lei que ainda está em construção, vamos dizer assim, porque os precedentes estão sendo construídos agora. Então, em qualquer reestruturação que ocorra, é preciso ter uma visão jurídica muito presente.

Nós acabamos ficando muito próximos dos advogados e dos administradores judiciais. Eu sou associado do Turnaround Management Association [prestigiada associação global focada em reestruturação de empresas e gestão de crises]. Fui presidente e este ano assumi a presidência do conselho consultivo da associação.

Quais são as mudanças mais relevantes na área de reestruturação de dívidas no Brasil neste período?

As reestruturações agora mudaram de cara. Antigamente, em uma reestruturação, você tinha às vezes uma emissão de bonds sendo reestruturada e cinco bancos brasileiros no seu passivo. Mas agora, são poucas as vezes nas quais o mercado de capitais é o protagonista com os mais diversos tipos de exposição, CRIs, CRAs e debêntures.

Então, nesse sentido, muito da função assumida por nós da Journey é trazer para o mercado de capitais ferramentas para que este credor possa participar de processos de renegociação e não fique alijado do processo.

Não tínhamos esse histórico de reestruturação no mercado de capitais. A lei não foi feita olhando para o mercado de capitais e as emissões de dívida, de debêntures.

Então, tem coisas que hoje são vistas como básicas, mas que passaram, vamos dizer assim, quase despercebidas pela lei, e que temos enfrentado atualmente. Por exemplo, tem a questão de quórum. Muitas das debêntures e dos CRIs dependem de quóruns altíssimos para aprovar um plano, o que acaba sendo uma dificuldade dada a pulverização destes títulos.

Além disso, ainda tem o conceito de assembleia, da necessidade de assembleias de credores para instruir o agente fiduciário. Neste cenário, o agente fiduciário é como uma figura passiva. O mandato dele é passivo, destinado a coordenar pagamentos, coordenar entrega de informações etc, mas ele não assume nenhuma posição ativa que não seja claramente instruída pelos investidores em ambiente de assembleia.

Isso faz parte do aprendizado, quer dizer, ainda está em uma etapa de aprendizado, porque mesmo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) está se acostumando com isso.

Quando a gente fez a primeira reestruturação da Rodovias do Tietê [em 2021], tinha uma discussão na CVM, sobre para que precisa contratar algum assessor se já tinha um agente fiduciário lá.Então tinha na cabeça de algumas pessoas a CVM que o agente fiduciário é o cara que era para proteger.

Em Americanas foi um número muito grande de credores, bem pulverizado, mas Raízen foi o maior de todos porque tem mais de 100 mil pessoas físicas num processo de recuperação extrajudicial.

Agora o primeiro teste deste segmento foi a reestruturação da Rodovias do Tietê que tinha estrutura de capital extremamente simples, porque só tinha uma dívida de R$ 1,61 bilhão que foi uma debênture incentivada emitida em 2014.

Esta foi a primeira debênture que o agente autônomo ligava para convencer a pessoa a sair do CDB ou do fundo DI, sugerindo um investimento melhor por conta da isenção do imposto de renda.

Então, quando a empresa pediu recuperação judicial, não havia nenhum investidor institucional, um fundo com percentual grande, não havia nenhum banco no passivo dela para coordenar o processo de conversa entre os bancos.

A debênture da Rodovias do Tietê havia sido distribuída para 19.000 pessoas. Ali foi o primeiro caso em que se deparou com a necessidade de quóruns muito altos para aprovação. Inclusive, com algumas aprovações precisavam de unanimidade, o que era virtualmente impossível.

Neste caso, a Journey Capital participou daquele processo fazendo o primeiro proxy fund, quando estruturamos um fundo de investimento. Nós fomos ao mercado para alertar os credores, os debenturistas, sobre a necessidade de se organizar.

A Journey criou uma estrutura na qual o credor aportava seu crédito ficando com uma cota do fundo, abrindo a possibilidade de formar uma posição relevante para sentar-se à mesa e poder negociar um bom plano.

Foi a primeira vez que isso foi feito. Fomos até a CVM explicamos a situação. A CVM aprovou a criação desse fundo, que era um fundo para o público em geral, só que com apenas um ativo. É um tipo de fundo que não tinha no mercado na época.

A estratégia foi um sucesso, juntamos quase 1.000 investidores, aglutinamos ali uma posição de controle nas assembleias e conseguimos afastar o risco de um investidor comprar as ações da empresa e empurrar um plano muito desfavorável para os credores. Nós conseguimos construir uma solução de consenso com os acionistas e com a própria empresa, naquela que foi a primeira grande conversão de uma debênture pulverizada em equity.

Qual o reflexo deste aprendizado nestas recuperações judiciais que aconteceram anos atrás para as negociações nas atuais recuperações extrajudiciais?

A experiência em Raízen é muito positiva. Os credores se organizaram rapidamente, a tempo de ter influência no processo. Fizemos uma parceria com o Felsberg Advogados.

A Opea Securitizadora, que foi a emissora e estruturadora dos CRAs ligados à Raízen, foi muito ligeira e corajosa porque tomou o protagonismo para si e falou, “olha, o lastro é o único, eu sou o único credor”. Desta forma, ficou face a face com a companhia, e daí nos contratou.

Entramos no processo a tempo de participar do jogo. Conseguimos todos os quóruns que precisava para essa movimentação, que depois foi seguida pelas debêntures, ainda que tardiamente, porque precisavam chamar as assembleias, na primeira, segunda chamadas e por aí vai.

Eu acho que o exemplo da Raízen foi muito bom, e este amadurecimento está chegando ao mercado. Nós não estamos inventando nada aqui, estamos nos baseando no que acontece no mercado mais desenvolvido de dívida, que é o americano.

Nos EUA, em situações assim, os bondholders logo se organizam em grupos, buscam assessores financeiros e jurídicos. Eles já têm este histórico. Em Raízen, eles foram os primeiros a se organizar, posteriormente, seguidos pelos bancos e depois por nós.

A Raízen deve renascer forte em seus dois negócios, tanto na distribuição de combustível quanto em açúcar, que é um negócio muito difícil. Mas as divisões vão renascer com baixa alavancagem. Então, a empresa provavelmente terá acesso ao mercado de capitais, para continuar crescendo e ganhando market share.

Acredito que é esse o caminho, é a trajetória da especialização, de liquidez no mercado. Então, esse valor da representatividade, da assessoria, eu acho que está ficando mais claro agora para o devedor no mercado de capitais brasileiro.

Fonte: Capital Aberto