Reforço orçamentário e capacidade sancionadora: Perspectivas para CVM – Migalhas

A decisão do STF na ADIn 7.791/DF deu novo fôlego para a CVM – Comissão de Valores Mobiliários, que passará a contar com o repasse direto de 70% das taxas de fiscalização arrecadadas pela autarquia. Na prática, isso implica em cerca de R$ 700 milhões adicionais por ano no orçamento da CVM, que em 2026 está previsto em apenas R$ 41 milhões.

Essa decisão, por certo, não foi tomada em um vácuo, mas reconhece o atual contexto de enforcement enfrentado pelo regulador. Há muito a autarquia tem sofrido com um severo déficit orçamentário, refletido ano após ano nas dificuldades para a realização de novos concursos públicos e em críticas do mercado à capacidade da supervisão de condutas acompanhar o rápido crescimento do mercado de capitais no Brasil. A decisão do STF é um alívio para um regulador que se via prejudicado para exercer suas atividades de enforcement com a rapidez esperada pelos regulados.

Por outro lado, uma sequência de eventos tem feito com que a confiança dos participantes do mercado na capacidade dos reguladores garantirem a integridade das operações no sistema financeiro esteja cada mais abalada. Nos últimos anos, diversos escândalos corporativos têm reverberado no mercado de capitais brasileiro, como, por exemplo: (i) a notória fraude contábil envolvendo a Americanas S.A., revelada em janeiro de 2023¹; (ii) o caso envolvendo a Virgo Companhia de Securitização, marcado pela utilização indevida de recursos vinculados a fundos de reserva de operações de securitização²; e (iii) mais recentemente, as fraudes envolvendo o conglomerado financeiro do Banco Master, cujo desfecho ainda é desconhecido.

As dificuldades da autarquia na promoção de uma cultura de integridade no mercado de valores mobiliários foram refletidas em pesquisa publicada em setembro de 2025 pela CVM sobre a percepção de integridade no mercado de capitais brasileiro³. A pesquisa buscou analisar a percepção dos participantes do mercado sobre: (i) o comportamento ético dos profissionais que atuam no mercado de capitais; e (ii) a eficácia do sistema regulatório e de proteção do investidor existente para garantir a integridade do mercado. Em uma escala entre 1 (“nada íntegro”) e 5 (“completamente íntegro”), a pesquisa atingiu um valor geral de 2,57 pontos, com destaque ao valor de 2,24 pontos para a eficácia da supervisão e sanção do mercado e de 2,17 para o comportamento ético de assessores de investimento. O resultado revela uma desconfiança tanto na integridade dos profissionais que atuam no mercado quanto na capacidade regulatória de prevenir, detectar e punir desvios.

Nesse contexto de renovação da base orçamentária da CVM, diminuição de dependência de remessas do Poder Executivo e necessidade de ampliação da confiança dos participantes do mercado na integridade do sistema regulatório, algumas medidas poderiam ser priorizadas pela autarquia para fortalecimento do enforcement regulatório no país:

1) Regulamentação e incentivo à adoção de programas de integridade eficazes: Diversamente de autoridades como o CADE e a CGU⁴, a CVM não apresenta orientações ao mercado relacionadas à implementação de programas de compliance / integridade. A autarquia apenas exige, em modelo “Pratique ou Explique”, a divulgação de informações sobre a adesão ao Código de Governança Corporativa do IBGC, que não endereça os programas de integridade em profundidade⁵. Ademais, a atenuante em processos sancionadores da autarquia para a existência de “mecanismos e procedimentos internos de integridade” raramente é utilizada⁶, não havendo parâmetros claros para a avaliação desses programas pela CVM.

2) Reavaliação do sistema de incentivos à celebração de acordos de supervisão: A colaboração dos participantes do mercado com a resolução de processos sancionadores é uma raridade na prática da CVM, havendo somente um caso de celebração de acordo administrativo em processo de supervisão pela autarquia até hoje⁷. Tais acordos são essenciais para a alavancagem de investigações, a obtenção de informações pela CVM que não seriam obtidas de outra forma e a resolução célere de processos.

3) Incentivos e proteções claras a denunciantes de boa-fé: A ampliação dos incentivos para denunciantes de boa-fé levarem ao conhecimento da CVM irregularidades praticadas no mercado não é um desafio apenas da autarquia, mas algo refletido em diversas autoridades e nos entraves para a efetivação da lei 13.608/18⁸. Já havendo experiências de sucesso em reguladores estrangeiros, o atual momento poderia ser aproveitado pela CVM para avaliar os incentivos e proteções existentes na autarquia para ampliar o recebimento de denúncias e, assim, o acesso a informações relevantes para o enforcement regulatório.

4) Intercâmbio de informações com outras autoridades:A ampliação das trocas de informações entre os reguladores é essencial para a construção de um ambiente de enforcement eficiente, o que já vem sendo endereçado pela CVM em seu relacionamento com o Bacen e órgãos de autorregulação. Essas trocas, contudo, ainda carecem de desenvolvimento com outras autoridades relevantes na promoção de integridade privada, em especial a CGU e o CADE, havendo oportunidades para a celebração de acordos de cooperação e adoção de atuações sancionadoras conjuntas.

Essas são apenas algumas, entre várias possíveis medidas, que poderiam ajudar a sanar a desconfiança no sistema de enforcement no mercado de capitais e na percepção de integridade dos participantes do mercado. Ressalta-se que a confiança no mercado de capitais brasileiro não depende apenas da qualidade das normas ou da capacidade institucional de supervisão e de aplicação de sanções, mas também de uma articulação consistente entre regras robustas, fiscalização adequada, sanções efetivas, incentivos concretos à implementação eficaz de políticas e procedimentos de compliance nas companhias e a incorporação de uma cultura de integridade por todos os participantes do mercado.

Fonte: Migalhas